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    專題|管清友:靜待山花爛漫時

    發布時間:2017年03月31日 信息來源:

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    “我們會經歷一些市場波動,但未來中國的經濟態勢總體是平穩的,我們的投資機會還有很多,我們在創投行業還大有可為?!痹?月30日舉行的2017年浙商創投基金年會上,著名經濟學家、民生證券副總裁管清友作了《鈍化的周期之刃與股權投資新機遇》的主題演講。

    演講中他從以下四方面深入淺出地剖析了國內宏觀經濟及對國內經濟大勢的展望:

    一、繁榮的頂點 or 黎明前的曙光;

    二、從流動性看資本去向;

    三、產業整合需放眼全世界;

    四、從資本市場的變化看創投行業的發展。

    以下為管清友的演講全文:

    一、繁榮的頂點 or 黎明前的曙光

    第一個方面,我想從經濟角度來講,給大家分析一下到底我們現在處于繁榮的頂點還是處于黎明前的曙光?

    最近資本市場有很多討論,到底我們現在是到了一個往下走的經濟拐點?還是已經步入了一個中長期的階段?其實分歧特別大。所以有人說繁榮的頂點到了,也有人說黎明前的曙光馬上就來,但在我們總體來看是這樣的:從2007年的情況來看,應該說從2016年經濟反彈的趨勢至少會持續到今年第二季度,甚至可能會持續到第三季度。

    如此,全年的經濟增長可能會呈現一個前高后低的走勢,甚至會看到今年下半年經濟的增長速度比16年的上半年略低一點。這是大家得出所謂“繁榮的頂點”這個結論的重要趨勢性判斷。這個判斷對我們有沒有意義呢?

    其實對于從大多數從事一級市場投資的企業家來講,是沒有太大的意義,因為可能我們投資的大部分項目都會超過這個周期,但在二級市場,這個判斷就有意義。

    流動性情況、估值情況是取決于短期的經濟波動情況,總體上看是在一個底部的區域,是不是還會出現類似01到08年兩重因素導致的繁榮周期呢?

    現在主流的觀點認為不大可能出現,我個人也認為不大可能會出現,這有很多宏觀的背景。剛才吳曉波也說了全球化的逆轉,還有全球人口結構的變化。

    為什么我們不大可能再遇到01到08年的情況呢?

    因為我們的內部因素發生了變化,不光是說逆全球化的外部因素很難產生這種內部因素共振的情況。曉波剛才說了我們這40年遇到的幾波紅利,我也總結四個對于長周期的經濟周期增長有參考意義的重要時間節點,我們過去這些年無論創業還是投資,其實都跟這四個時間節點有關系:

    第一個時間節點是1978年。當時我們看到西方國家經歷了一輪滯脹,以英國為代表的歐洲進行了比較徹底的供給側結構性改革。

    第二個時間節點是80年代末90年代初。經歷了80年代末期的動蕩,經濟政策起到治理整頓作用。就外部環境而言,90年代初期蘇東劇變最大的意義在于社會主義陣營的崩塌,全球化市場開始重新形成,中國迎來了一波全球化的紅利。

    第三個時間節點是90年代末期到新時代初期。國內經歷了亞洲金融危機的沖擊,經歷了90年代中后期治理通貨膨脹、清理三角債,然后幾千萬工人下崗。外部環境上,我們正好下決心加入世貿組織,2001年我們加入世貿組織,趕上了第二波全球化的紅利。

    第四個時間節點就是08年。很不幸08年整個內外環境都有惡化的地方,外部我們的國際環境變差,貿易增速低于經濟增速。就內部環境而言,中國的經濟增長速度由于人口結構的變化等等諸多因素而下降。

    在今天這樣一個時間節點上,相對比較來看,我們可能要更樂觀一些,與歐洲、美國的市場相比,中國的投資機會可能還是最多的.盡管我們的增長速度可能與過去30多年相比整體處于低水平的狀態,但是我們看到投資的機會還是非常之多,基本動力來自于產業,來自于我們人均收入水平的提高。

    短期內可能有一個繁榮的頂點,但是從中長期來看我覺得黎明的曙光就在眼前,對于我們在座的企業家和投資家來講,不忘初心、耕耘春天,這恰恰是一個非常好的歷史機會。

    對于今年的增長速度其實無關緊要,總體我們看到政策層面對經濟運行的把控能力還是比較強的,對金融風險的控制能力也是比較強的。關于經濟運行是繁榮的頂點還是黎明的曙光,我們對未來增長的信心還要更多一些。

    二、從流動性看資本去向

    2008年是流動性的分水嶺,因為歐洲、美國、中國普遍的都采取了量化寬松的政策,而加息周期的開始也意味著量化寬松周期開始結束,我們需要更關注的是量化寬松這個周期結束對我們的影響。

    第一個影響,全球性的資本流動可能會改變過去這幾年的趨勢。在過去的經濟史上,美國加息的周期一旦開始,資本流動就會發生變化,大量的資本會重新流向美國,新興經濟體,特別是自由的制度,發生金融危機的可能性就比較大。因為這是一個不對稱的市場,所以在資產價格和匯率,特別是人民幣對美元匯率這兩個因素的選擇上,面臨著兩難的境地。

    第二個影響,我們看到美國在金融危機之后量化寬松導致了更嚴格的監管,每一個資產泡沫背后都有不同的這種杠桿的因素,在2012年以后我們經歷了信托、股票、債券、房地產、大宗商品,幾個大宗商品的泡沫。

    一方面是流動性充裕,另一方面是杠桿非常高,其次是貨幣政策方面,我們看到從2016年8月份以來,貨幣政策開始從原來一直強調的“穩健”轉向了“穩健中性”,而對于流動性來講,這意味著邊際上已經在收縮,以至于2016年年底在債券市場上發生了所謂的債災。

    中國的貨幣投放是軟約束的,我們是以商業銀行信用為基礎的,而不是以國家信用為基礎的,更重要的是,財政紀律的軟約束,這是由中國基本的中央地方關系決定的。

    第二個軟約束是國有銀行和國有企業的風險分攤軟約束;

    第三個軟約束是地方政府和國有企業預算的軟約束。

    我非常同意今天這個主題——創投的春天,最近十幾年,投資的項目數量、投資的額度確實擴大了,甚至一度出現泡沫化的情況,大量的創投企業出現了一二級市場估值倒掛的情況。

    但為什么我們又覺得創投的春天來了呢?

    真正的價值投資恰恰是體現在整個流動性區域收縮甚至偏緊上,企業急切的需要創投、需要服務、需要資金的時候。

    我們今天看到的很多情況實際上是資金過剩、項目稀缺,資金方或者項目方出現地位不對等的情況,一個好的項目出來大家都覺得不錯,非常多的資金方和投資方去追捧,以至于導致一級市場的估值已然很高,而退出的時候出現倒掛的情況。

    大量的資金涌向了股權投資市場,這不是理性的創投投資方式,而當我們看到流動性開始收縮,真正的、專業的創投企業的比較和競爭我覺得才剛剛開始。

    三、產業整合需放眼全世界

    從產業這個角度,我們覺得科技創新、消費升級和產業整合,這三個方向應該是我們創投未來投資最主要的三個方向,科技創新和消費升級都容易理解,我重點說一說產業整合。

    國內的產業整合其實大家已經看到了,我希望今天在座的創投家把更多的眼光放到全球和世界,這并不表明要去實踐所謂的國家戰略,而是投資企業已經到了一個需要整合國際國內兩種資源,充分利用國際國內兩個市場的階段。

    很多產業需要有淘汰整合的過程,也需要從海外引進先進的技術、先進的商業模式,但同時中國在很多領域仍然是以人口眾多、市場龐大見長。

    在互聯網領域,中國的技術、商業模式其實并不比國外落后。同時我也想提醒大家,海外市場還有很多,我們可以利用產業優勢,利用更成熟、技術更先進的優勢來開拓海外市場。

    四、從資本市場的變化看創投行業的發展

    給大家分享一下對中國資本市場的一些變化和認識。強化監管、全面監管的情況大家已經看到了,其實對于比較規范的企業來講,可以幫助遏制了很多不規范的競爭對手。

    中國資本市場最大的變化可能就是監管體制,特別是發生制度的變化。過去我們有很多機構實際上是充分利用了制度的縫隙漏洞進行制度套利,我們稱為監管套利。今年上半年召開的全國金融工作會議上,在監管方面,“宏觀審慎+機構監管+職能監管”可能會統一形成,這是未來的方向。

    制度套利的空間越來越小,同時雖然注冊制實質上是被推遲或者放緩,但是通過加快IPO的放行,發行制度將從核準制過渡到類注冊制。

    盡管距離完全注冊制還要很長時間,但事實上通過我們對市場的研究表明,無論是韓國、臺灣地區,還是美國、歐洲,凡是推行注冊制的國家都經歷了比較長的時期,如果我們采取類注冊制的方式,特別是通過加快IPO的放行方式,幾乎很難避免整個資本市場整體估值的下移,而這對創投機構和被投企業是不得不考慮的事情。

    在資本市場的制度建設方面,中國的監管已經下定決心要改變目前這種一二級市場倒掛的情況。當然我們也希望通過這種發行制度的改革,能夠比較平穩的過度到注冊制。

    一方面我們加快IPO的發行,另一方面我們看到整個流動性在收縮,流動性的收縮再加上監管機構之間的協調很難步調一致,出現局部性的風險,可能要納入到我們對市場的常態化觀察里面。

    目前來看新三板確實像陳越孟董事長講的——新三板的定位還在博弈當中。因為從新三板設立到改革,新三板就是作為滬深兩市轉板的過渡安排,但是我們知道在新三板的發展過程中,無論是創投機構還是股轉公司還是新三板企業的想法都發生了一些變化,大家已經不甘心于把新三板當成過渡性的安排,越來越多的人是希望新三板市場成為第三個交易平臺,對此觀點我也是支持的,理由如下:

    第一個理由,經濟體量上升,需要更多的交易平臺為實體經濟服務;

    第二個理由,資本市場的改革不光包括監管,不光包括交易制度,還應該包括交易平臺或者服務上的改革。

    即便新三板未來沒有如愿成為第三個獨立的交易平臺,我也想能通過進行連續競價,逐步的引入公募基金,解決流動性問題。

    從創新層劃分出精選層非常有必要。

    如果資本市場的廣度和深度能得到延展的話,那么對于企業真正的解決融資難、融資貴的問題意義重大。

    我提到流動性收縮的時候用了一個詞“向死而生”,我們需要決策者有較大的勇氣,甚至于在資本改革當中還會出現不小的市場動蕩。

    IPO的加速發行是估值下游的過程,加上流動性的收縮,在某些點上極易引發問題,當第三個交易平臺有雛形的時候,或者說精選層出來的時候會有企業留在新三板上。

    最后,我對前面說的四點作一個總結,我們會經歷一些市場波動,但未來中國的經濟態勢總體是平穩的,我們的投資機會還有很多,我們在創投行業還大有可為,衷心的祝福大家,謝謝!

    以上內容根據現場記錄整理,未經本人審閱。


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